2022 年 10 月 13 日橘梨纱全集，措施普尔 500 指数波及了 3491 点的阶段性底部，从此脱手了长达两年多的大牛市。2024 年 2 月 19 日，它创下了 6147 点的历史新高，尔后便一起下调；好意思股其他两大指数（纳斯达克和说念琼斯）的发扬与此访佛。辩论到好意思股从最高点下调的幅度照旧达到 10%（纳斯达克还要更多少许），统统这个词市集皆在关爱一个问题：这是不是当年两年又四个月的大牛市的遣散？抑或是又一次"假摔"，就像 2023 年 7-10 月、2024 年 4 月以及 2024 年 7 月出现过的那样？
历史线路注解，瞻望顶部就像瞻望底部那样，是枉尽神思的看成。我有好几个具备丰富好意思股投资指示的一又友，皆在 2024 年 4-7 月之间觉得"一切照旧到位"，抛售了包括英伟达和苹果在内的全部捏仓。以一个月或三个月为单元，就怕莫得东说念主能"准确"瞻望市集，哪怕是着手进的量化基金也不行。但是，咱们至少不错连系一些更永远的、更偏基本面的问题，举例底下两个问题：
有一家公司，营业收入增速为 5% 傍边，净利润增速为 10% 傍边，但是其静态市盈率高达 34 倍，那么你乐意买入吗？
还有一家公司，营业收入增速为 12% 傍边，净利润增速为 15-18%，但是其静态市盈率高达 31 倍，那么你乐意买入吗？
又有一家公司，营业收入增速为 15% 傍边，净利润增速为 30-35%，但是其静态市盈率高达 45 倍，那么你乐意买入吗？
上述三家公司差异是：苹果、微软、奈飞。前两家差异是好意思股市值第一大和第三大的公司，第三家亦然举足轻重的大型科技公司和文娱产业的领头羊。它们的 P/E/G 显著皆远远高于 1.0 倍；对它们作念 DCF 模子，需要突出优容的条款（举例很高的永续增长率和很低的老本成本）才略得出被低估的论断。这即是在资格长达 28 个月的牛市之后，好意思股科技巨头近况的一个缩影。
请精通，在连系好意思股估值问题时，咱们时常容易被算力产业链牵着鼻子走，堕入"英伟达到底是周期性照旧成长性公司""到底何如给博通估值"之类的怪圈。问题在于，算力产业链仅仅好意思股的一小部分，尽管它照旧降生过三家万亿市值公司了（英伟达、台积电、博通）。既然对算力产业链的估值公认是"哲学"，那么不妨将其摈弃，去看一看其他板块。至少在我关爱的互联网行业，统统优质公司皆未低廉。从横向对比的角度，某些公司略微低廉少许，举例谷歌和 Meta，但咱们也弗成说它们"很低廉"。
追思当年两年多，咱们不难发现，好意思股的大牛市其实是由两个彼此不澈底关系的要素共同复古的：AI 和经济。
日本人妖生成式 AI 大幅推高了算力产业链，同期推高了简直统统互联网大厂。关于某些公司，举例英伟达、台积电和微软，它带来了实果真在的收入和利润促进；在更大限度内，它带来了信心。
好意思国经济比念念象中坚挺得多，投资者期待的败落一直莫得到来。2023 年 7-10 月，市集资格了漫长的、心神不安的调度，然后一致预期造成了 2024 年不会有败落。好意思国的奢侈和服务数据均十分苍劲，通货延长也在一定进度上遣散住了。
从 2024 年下半年脱手，又重叠了第三层要素，即对好意思联储降息的预期——这也将是自从 2001 年以来，第一个"平方"的、莫得受到紧要外部事件扰动的降息周期。就这么，老本市集迎来了顶点忽视的"三位一体"的积极要素：宏不雅经济全体苍劲，新科技鼎新正在茂密发展，好意思联储还在降息！你简直弗成念念象比这更好的场面了！
就连最近两三年时时出现的国外地缘政事急切方式，也在给好意思股运输弹药：在一定进度上，好意思股和黄金通常，饰演着地缘政事"隐迹所"的变装。要是你对国外方式比拟急切，但又不是突出急切，你就有可能把仓位从头兴市集和其他发达市集滚动到好意思股。于是咱们多次看到，宇宙任何一个边缘发生风吹草动，无论谁胜谁负，受益者皆是好意思股。粗一看似乎很不服正，但其实是安妥逻辑的。
目下的情况，则与三个月以前大不调换了。最初，好意思联储降息的节拍很可能被打断，致使重返加息轨说念，因为通胀又回来了。大部分好意思国奢侈者把通胀列为他们最系念的经济问题，而好意思国到处挑起的买卖摩擦只会加重而不是缓解通胀。2023 年上半年，好意思股顶着好意思联储加息的压力完了了回转，但是那时的市集估值水平惟一目下的一半多。要是期待中的降息造成了加息，关于那些估值处于历史高点的科技巨头显著尤其不利。
其次，当国外地缘政事急切到一定地步、冲突某个临界点时，好意思股跟其他风险财富通常，不是免疫的。就像在一场大型流感的驱动阶段，体魄比拟健康的东说念主或然能独善其身，在旁东说念主的映衬下"独步天下"；关联词跟着流感不息演进，体魄再健康的东说念主也会生病，惟一病情轻重之分辛苦。好意思股毕竟不是黄金，也不是好意思债，会不可幸免地受到地缘政事风险的影响。目下咱们到没到阿谁临界点？ 不知所以，不外不错细则的是，离临界点越来越近了。
再次，AI 武备竞赛或然照旧进展到了让投资者嗅觉短期内无利可图的地步。2025 年，好意思国科技巨头的老本开支 ( Capex ) 计较总和逾越了 3000 亿好意思元，其中亚马逊为 1000 亿好意思元，谷歌为 750 亿好意思元，Meta 为 600-650 亿好意思元——其背后最大的推能源无疑是 AI 算力采购。日益飞扬的老本开支，不仅带来了千里重的折旧成本压力，更进军的是压榨了目田现款流。要知说念，好意思股牛市的一个进军能源是上市公司捏续不息的分成回购，科技巨头单季度的分成回购金额时常能达到百亿好意思元量级；在算力上多花几百亿，就意味着少给推进返还几百亿。而况 2025 年毫不是算力栽培的最岑岭，更豪恣的日子还在后头。这关于算力产业链固然是好讯息，但照旧那句话：算力产业链仅仅好意思股的一小部分。
至于好意思国经济会不会插足败落轨说念，反而成了一个没那么进军的问题。经济周期是客不雅存在的，宇宙上不存在只扩张、不败落的经济体，好意思国这种发达经济体尤其弗成免俗。2023 年莫得发生败落，2024 年也莫得发生败落，2025 年上半年简略照旧不会发生败落。然而，假定好意思联储重返加息轨说念，同期白宫打着"从简"的旗子拒绝实施财政扩张，那就意味着财政和货币策略的双重紧缩。好意思国经济的基本面到底要苍劲到什么地步，才略承受这种双重紧缩（还有国外买卖和地缘政事上的压力）而毫发无伤？我简直无法念念象这种可能性。
我再强调一遍：在职何情况下，瞻望市集底部或顶部皆是枉尽神思的看成。然而，学问告诉咱们，老本市集就像钟摆，老是在突出乐不雅和突出悲不雅之间踌躇，周而复始是客不雅轨则。学问还告诉咱们，无论何等优质的财富，皆有合理的估值，偏离估值核心太远就会不可幸免地产生均值回首的压力。均值回首有可能出目下一个月后、三个月后或者一年后，但在永远总归会出现的。
不管目下有莫得到均值回首的时辰，有少许我是降服的：生成式 AI 是一次真实的科技鼎新，其永远影响力可能大于互联网自身，达到与电力乃至钻木取火同日而论的高度。一件事情在永远改造一切，和在短期被高估，二者并不矛盾。因为东说念主类社会是海浪式前进的，要是咱们只会单纯的线性外推，就会犯下有时过度乐不雅、有时过度悲不雅的乖张。正因为对生成式 AI 充满信心，是以哪怕我觉得好意思股估值严重偏贵了，在永远我照旧乐不雅的——优质财富的估值调度回均值以下，是莫大的善事，真实的价值投资者应该宽待这少许。
本文不组成任何投资疏远。本文莫得赢得文中连系的任何上市公司或非上市公司的任何资助或背书。
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